Valorisation SaaS : comprendre la méthode des multiples ?

La méthode des multiples compare une entreprise à des sociétés ou transactions considérées comme proches. Elle transforme un indicateur financier, comme le chiffre d'affaires, en estimation de valeur.

La formule paraît simple. Le choix du bon indicateur, des comparables et du multiple est la partie difficile.

Quel indicateur choisir ?

Une startup jeune et déficitaire ne peut pas être valorisée sur un multiple de résultat opérationnel positif qu'elle ne génère pas encore. Pour une société logicielle, on regarde souvent le chiffre d'affaires récurrent ou annualisé.

Une entreprise plus mature et rentable peut être comparée à partir de son résultat opérationnel avant amortissements. Le multiple doit toujours être cohérent avec le niveau de maturité et le secteur des comparables.

Valeur d'entreprise et valeur des actions

La valeur d'entreprise mesure la valeur de l'activité indépendamment de sa structure de financement. Pour obtenir une estimation de la valeur des actions, on tient compte de la trésorerie et de la dette financière.

Cette distinction évite de comparer une société très endettée à une société disposant d'une trésorerie importante comme si elles étaient identiques.

Exemple chiffré

Une startup SaaS réalise 600 000 € de revenu annuel récurrent (ARR), calculé à partir des abonnements en cours. Les setup fees et les autres revenus ponctuels ne font pas partie de cet ARR : ils sont exclus du calcul pour ne pas surestimer la récurrence du modèle. Après analyse de sociétés et transactions comparables, un multiple de 4 est retenu à titre d'hypothèse.

Ce calcul ne signifie pas qu'un investisseur acceptera cette valorisation. Il fournit un point de départ à la discussion.

Comment choisir des comparables sérieux

Deux entreprises « tech » ne sont pas nécessairement comparables. Il faut examiner :

• le modèle économique ;
• le secteur et le type de clients ;
• la taille et la géographie ;
• la croissance ;
• la marge brute ;
• la récurrence des revenus ;
• le taux de clients perdus ;
• la concentration des clients ;
• le besoin de financement ;
• la rentabilité ou l'efficacité du capital.

Un éditeur de logiciel vertical vendu aux grands comptes n'a pas le même profil qu'une application grand public financée par la publicité.

Pourquoi deux startups avec le même revenu valent différemment

Imaginons deux entreprises à 1 million d'euros de chiffre d'affaires. La première croît de 100 % par an avec une marge brute élevée et des revenus récurrents. La seconde dépend de trois grands clients et réalise beaucoup de prestations ponctuelles.

Le même multiple ne peut pas être appliqué sans ajustement. La qualité et la prévisibilité du revenu comptent autant que son montant.

Valeur avant et après l'investissement

La valorisation avant investissement, souvent appelée valorisation pre-money, correspond à la valeur négociée avant l'apport des nouveaux fonds. La valorisation après investissement, ou post-money, ajoute le montant investi.

Si la valorisation avant investissement est de 2,5 millions d'euros et qu'un investisseur apporte 500 000 €, la valorisation après investissement est de 3 millions d'euros. En simplifiant et avant prise en compte d'autres instruments, l'investisseur détient alors environ 16,7 %.

Les erreurs classiques

• Prendre le multiple le plus élevé trouvé sur internet.
• Comparer une startup privée à un leader coté sans décote ni analyse.
• Mélanger valeur d'entreprise et valeur des actions.
• Utiliser le chiffre d'affaires total, en y mêlant des setup fees ou d'autres revenus ponctuels, lorsque seule une partie est réellement récurrente.
• Appliquer un multiple historique dans un marché qui a changé.
• Ignorer la dilution liée aux BSPCE, BSA ou obligations convertibles.
• Présenter le résultat comme une valeur certaine.

Une méthode de travail défendable

1. Choisissez l'indicateur adapté à votre modèle.
2. Constituez un groupe de comparables documenté.
3. Calculez une fourchette de multiples, pas un chiffre unique.
4. Ajustez selon la croissance, la marge, la récurrence et les risques.
5. Passez de la valeur d'entreprise à la valeur des actions.
6. Comparez le résultat avec une autre méthode.
7. Présentez une fourchette et les hypothèses qui l'expliquent.

Les recommandations IPEV reconnaissent l'approche par le marché et les multiples parmi les méthodes de valorisation des investissements non cotés. Elles insistent sur le jugement, la cohérence et l'utilisation d'informations de marché pertinentes. Une formule ne remplace pas cette analyse.