Valorisation avant et après investissement : comment calculer sa dilution ?

« Nous levons 1 million d'euros sur une valorisation de 4 millions. » Cette phrase paraît précise, mais il manque une information décisive : les 4 millions correspondent-ils à la valeur avant ou après l'investissement ?

Cette différence modifie directement la part reçue par l'investisseur et la dilution des actionnaires existants.

Les deux formules à connaître

Avec une valeur avant investissement de 4 millions d'euros et un investissement de 1 million d'euros :

• valeur après investissement : 5 millions d'euros ;
• part du nouvel investisseur : 1 million ÷ 5 millions = 20 % ;
• part conservée par les actionnaires existants : 80 %.

Le calcul est simple uniquement lorsqu'il n'existe ni BSA AIR, ni obligations convertibles, ni augmentation préalable du plan de BSPCE, ni autre condition particulière.

Que signifie la valorisation avant investissement ?

La valorisation avant investissement représente la valeur des actions existantes juste avant l'opération. Elle sert à calculer le prix auquel les nouvelles actions seront souscrites.

Si la société compte 100 000 actions avant la levée et vaut 4 millions d'euros, le prix théorique est de 40 € par action.

Pour investir 1 million d'euros, soit le montant investi, à ce prix, le nouvel investisseur souscrit 25 000 actions. Après l'opération, il existe 125 000 actions et l'investisseur en détient 20 %.

Que signifie la valorisation après investissement ?

La valorisation après investissement correspond à la valeur avant investissement augmentée des nouveaux fonds. Elle sert de dénominateur pour calculer le pourcentage reçu par l'investisseur.

Si une proposition indique 4 millions d'euros après investissement pour 1 million d'euros apporté, la valeur avant investissement n'est plus de 4 millions mais de 3 millions. L'investisseur obtient alors 25 % et non 20 %.

Quatre mots peuvent donc représenter cinq points de capital de différence.

Précision utile : cette valorisation porte sur les actions de la société, c'est-à-dire sur ses capitaux propres. Elle ne mesure pas directement la valeur de l'activité au sens d'une valeur d'entreprise (qui s'apprécie indépendamment de la trésorerie et de la dette financière). Pour passer de l'une à l'autre, il faut ajouter la trésorerie disponible et retrancher la dette financière, comme expliqué dans notre guide sur la valorisation par les multiples.

La dilution ne signifie pas forcément une perte de valeur

La dilution réduit le pourcentage détenu, mais la société reçoit de nouvelles ressources.

Avant la levée, un fondateur qui possède 80 % d'une société valorisée 4 millions d'euros détient une valeur théorique de 3,2 millions d'euros. Après un investissement de 1 million d'euros, sa part passe à 64 % si tous les actionnaires existants sont dilués proportionnellement. Sur une valeur après investissement de 5 millions d'euros, ces 64 % représentent toujours 3,2 millions d'euros en théorie.

L'objectif est que les fonds permettent ensuite de créer davantage de valeur. Cette progression n'est jamais garantie, et la valeur théorique n'est pas de l'argent disponible sur le compte personnel du fondateur.

La table de capitalisation avant et après la levée

La table de capitalisation est l'outil le plus lisible pour visualiser la dilution avant et après un tour.

Imaginons la répartition suivante avant le tour :

Les actionnaires existants conservent ensemble 80 % après l'opération. Chacun voit donc son pourcentage initial multiplié par 80 %.

Une vraie table de capitalisation doit également recenser :

• le nombre d'actions de chaque catégorie ;
• les BSPCE attribués ou réservés ;
• les BSA et BSA AIR ;
• les obligations convertibles ;
• les droits particuliers pouvant affecter la valeur économique.

Le piège du plan de BSPCE créé avant la levée

Un investisseur peut demander qu'une réserve de titres pour l'équipe soit créée avant son entrée. Dans ce cas, la dilution liée à cette réserve est principalement supportée par les actionnaires déjà présents.

Si la réserve est créée après la levée, le nouvel investisseur en supporte aussi une partie. La taille du plan et le moment de sa création doivent donc être clarifiés dans la lettre d'intention.

Une annonce comme « 20 % pour l'investisseur » ne suffit pas. Il faut savoir si ce pourcentage est calculé avant ou après l'élargissement du plan de BSPCE et après conversion de tous les instruments existants.

Comment vérifier une proposition d'investissement

1. Confirmez si la valorisation annoncée est avant ou après investissement.
2. Listez tous les titres existants et potentiels.
3. Demandez le nombre exact d'actions avant et après l'opération.
4. Intégrez la réserve de BSPCE demandée.
5. Simulez la conversion des BSA AIR et autres instruments.
6. Vérifiez les droits économiques, pas seulement les pourcentages.
7. Comparez plusieurs scénarios dans une table de capitalisation complète.

La valorisation affichée ne raconte pas tout. Des préférences de liquidation, clauses anti-dilution ou droits de contrôle peuvent modifier l'équilibre réel de l'opération.

Le lien avec le business plan

La valorisation résulte d'une négociation. Le business plan ne la détermine pas automatiquement. Il permet toutefois d'expliquer ce que le capital financera, combien de temps il durera et quels objectifs l'entreprise souhaite atteindre avant le prochain tour.

Lever 1 million d'euros pour atteindre un revenu annuel récurrent de 1,5 million n'a pas le même récit que lever la même somme sans jalons précis. Le prévisionnel transforme le montant recherché en plan d'exécution.